本文转自微信公众号：聪明投资者（ID：Capital-nature）

同犇投资是一家比较特别的主动股票类阳光私募。

在聪明投资者进行私募严选时，经过定量标准筛选之后，同犇业绩是达到要求的70多家同类私募中，唯一一家核心人物的背景来自卖方行业分析师。

创始人童驯，12年卖方分析师经历，2008年至2012年连续5年获得新财富食品饮料行业最佳分析师第一名，2011年的新财富得分是全市场的最高分。

彼时的申银万国证券研究所，是买方机构眼中的证券研究界的黄埔军校，有基金公司招募的应届生研究员，会被送到申万研究所去“锻造”3个月。

2014年年初，童驯创办同犇投资。离开卖方5年，很多基金经理提起童驯时，会把他称为食品饮料行业的“老法师”。

“说实在，如果不是深度研究这个行业这么多年，如果不是做过6年行业比较研究，我根本不会出来做私募。我自己想得很清楚，我的能力圈覆盖的赛道正好是很好的赛道，国内外的资本市场都表明食品饮料是容易出长线牛股的好行业。”4月中旬，童驯在接受聪明投资者调研时，如是说。

谈及市场，童驯认为，财政政策和货币政策相对都比较积极的背景下，今年的市场还是值得期待的。

“现在仓位九成左右，因为我们配置的几个行业的景气继续向上。外资偏好大消费、偏好核心资产的大趋势不会改变（尽管短期有所流出），我们看好的大消费行业，预计越来越多好公司未来几年会被外资买到上限，相比国外，目前国内品牌消费公司的估值并未高估。”

在聪明投资者与童驯的对话中，他的语速很快，时不时用数据来支撑自己的观点，坦诚分享17年的研究心得和投资的心路历程。以下是“聪明投资者”与童驯的部分对话实录。

1，聪明投资者：看到你上海财经大学研究生毕业后就在申万研究所，一做12年，其中还有两年的金融工程研究经历？

童驯：我从小比较喜欢数学，一直是数学课代表，高中参加全国数学竞赛时第一试还拿了满分。考研时就选了数学应用比较多的统计专业，后来找工作也是找的金融工程方面。所以工作一开始是在申万研究所的金融工程部，在这个部门工作两年多后调到行业研究部。

2，聪明投资者：正式做行业研究是什么时候？

童驯：我在金融工程部时参加行业比较小组，那时候就开始对行业进行横向的数据比较。2004年6月份去行业研究部，先是看化纤、塑料等化工子行业，到2007年1月份才开始看食品饮料行业。

3，聪明投资者：化工行业看了两年后怎么会去看食品饮料行业？

童驯：当时石化和食品饮料研究员跳槽了，我有两个选择，由于做过几年行业比较研究，我果断选择了食品饮料行业，那时就觉得这是一个非常好的、很有未来的行业。

事实也证明是最好的：从2000年申万有行业指数以来到2018年这十几年期间，表现第一好的是什么？就是食品饮料，指数涨了八倍。表现第二好的是医药，指数涨了大概五倍多，表现第三的是家电，第四是社会服务，前四个都是大消费。

我觉得有些东西其实是环环相扣的，有前因后果的关系。最早做金融工程研究，当时就在找一些规律性的东西，同时行业比较研究又做了6年，会看不同行业的趋势和估值，其实对我后面帮助很大。

4，聪明投资者：行业比较研究的经历中，有没有印象比较深刻的事情可以分享一下？

童驯：当时我们独创了“相对估值倍数”的概念，代表该行业的估值相对于市场的估值倍数，比如市场估值15倍，食品饮料的估值26倍，相对估值倍数是26除以15。

5，聪明投资者：“相对估值倍数”这个概念挺好，现在投资当中也运用了吗？

童驯：现在客观来讲没有那么精细地去计算，但是你心中会有这样的概念，也是一种投资思路吧。

在我看来，要做好投资需要有两种核心能力。一个是你对行业、对公司的深入研究能力，还有一个就是策略的视角以及行业比较的能力。

客观来讲，如果没有做过行业比较研究，我绝对不敢出来创业；同时，如果我当时长期跟踪研究的不是消费品行业，而是周期性行业，我也不敢出来创业，我清楚知道自己能力圈覆盖的赛道正好是最好的，这也是运气好。

6，聪明投资者：记得你在2015年的时候没有买大消费，而是选择了创业板，当时是怎么考虑的？

童驯：“趋势比估值更重要”，这是很重要的原则，优先去考虑景气好的行业，规避趋势变差的行业和公司。

就拿食品饮料行业来说，总体来看它是好的，但是你要知道它也有不好的时候，不好的时候就要规避。

7，聪明投资者：所以行业处在什么样的周期阶段也很重要。

童驯：2015年整个食品饮料行业都在调整期，那时候白酒龙头企业业绩预计增长1%，这其实就不符合我的选股标准了。

2015年上半年买创业板是因为当时大众创业、万众创新，收购兼并政策很宽松，那时计算机等行业的景气度较高。当然，那时我们投资创业板是分享牛市的泡沫，并非价值投资。我们真正到2016年3月才开始买入大消费，这几年主配大消费，未来也不会轻易改变，因为未来几年消费升级仍是大趋势，我们国家过去更多靠投资、净出口拉动经济，未来更多要靠消费。

8，聪明投资者：当年增长1%的白酒龙头不符合你的选股标准，什么样的公司符合你的标准？

童驯：我们其实是偏好两大类，第一类是大消费，第二类是估值可接受的高成长企业。等价于说我们还是喜欢成长，就算是消费里面也是喜欢成长快的，如果公司每年业绩增长20%都不到，我们是不看的。

但是，如果你估值太高了，比如50倍以上，我们也不会去买，万一它的估值掉到30倍呢？万一再跌到25倍呢？那你业绩增长50%也没用，所以我们是偏好“估值可接受的高成长企业”。

9，聪明投资者：但是事实确实就是高成长的企业，它估值就挺高的，它估值低的时候往往市场又对它产生了不一样的预期。

童驯：所以你就是要努力去找。

10，聪明投资者：你之前做过行业比较研究，对各行业有一个基本的估值定锚。从这个角度来看，现在比如像保险，你觉得估值算高吗？

童驯：其实保险股我们是配了的，不过就配了一点点。我知道它是一家好公司，但是客观讲我们对它的理解是有限的，配一点点某种程度上也是告诉自己、告诉团队，它是值得深入研究。

但当下对我们最重要的是，必须要把自己能力圈的东西研究更透。

我们现在的定位是“偏好大消费、深耕大消费”，长远的目标是“擅长大消费”。现在只能说在食品饮料领域是擅长的。

大消费的方法论相通的，核心是就是研究管理团队，看管理团队对产品力、品牌力、渠道力的掌控能力以及他的持续创新能力。

消费品研究很重要的是草根调研，这个是能提前反映很多情况的。

11，聪明投资者：成长股投资大师费雪，也特别推崇草根调研。你会用到哪些具体的方法？

童驯：比如每次糖酒会我和我们研究员都会去待好几天，春季秋季我都会去的。平时也经常和经销商电话、微信沟通。

12，聪明投资者：糖酒会你主要是看什么？

童驯：很多经销商还有上市公司的人都会去糖酒会的，你要去跟人家多聊，要多认识一些朋友。

我经常也会跟研究员讲，跟人打交道要用交朋友的心态，人家如果觉得你人不错，就会愿意跟你交往，一旦成了朋友，就真的是彼此认可，以后交流、沟通起来就会很顺畅。

13，聪明投资者：跟费雪“闲聊”的调研方式很像。

童驯：我们有相关的微信群，看到一些好的东西就会去分享给别人。可能是由于做了12年卖方分析师的缘故，我们的服务意识较强。

我们认为，不深入的研究是没有多大价值的，深入研究才能创造价值。在好赛道里面核心是PK研究深度。而研究深度与人脉的积累有很大关系，尤其是消费品。

14，聪明投资者：你在看管理层的时候，最重要的评判标准是什么？

童驯：消费品企业的核心是看产品力、品牌力、渠道力，管理层最重要的能力是对三个力的掌控能力以及对三个力的持续创新能力。

管理层重要性与行业属性也很相关，同样是消费品，白酒跟服装完全不一样，品牌白酒对管理层的要求不如其他消费品高。

纺织服装的公司，设计师换了就完全不一样了，差异太大，所以管理团队好固然很重要，但从行业属性来说，团队如果不好，公司也能做好是最牛的，这也是巴菲特的一个观点。

反过来始终要靠团队很优秀才能成功，但是团队总要更换，万一下一茬接不上去怎么办？这一点对消费品很重要。

15，聪明投资者：你对价值投资的理解？

童驯：要做价值投资，你需要具备两个核心能力。

第一个是对企业当下内在价值的研判能力。比如说它现在市值100亿，你要能去判断当下它的市值究竟值110亿还是90亿。

第二个是对企业未来内在价值曲线走势的研判能力，也就是说你要去判断明年、后年它究竟值多少钱？我们心中最理想的公司，它内在价值的斜率越陡越好，因为斜率某种程度上也代表了成长性。

所以不是任何人都适合价值投资，也不是任何行业都适合价值投资。比如周期性行业，波动那么大，你很难搞清楚未来十年究竟会怎么样，科技行业客观讲难度也挺大的。

这就说回来为什么我们强调“价值投资、消费为王”，它背后的逻辑就是消费品相对来说未来确定性、可预测性比较强，我们能看得清楚。

16，聪明投资者：你们在投资理念里面提到预期差，但是对消费行业而言，可能难度最大的也是预期差，因为有太多的机构在研究这个领域。

童驯：这就是要PK你的研究功底。所谓预期差，其实是你对公司深入研究以后，对它的认知跟市场对它的一致预期有明显偏差，这叫预期差。

17，聪明投资者：从现在这个时间点来看，消费品行业中，你觉得哪些子行业里面还有一些比较明显的预期差？

童驯：看行业是一方面，具体还是要看个股。

从行业属性来说，我们觉得白酒是最好的。啤酒葡萄酒毕竟是舶来品，你看啤酒可能十年涨一次价，不像白酒隔两年就涨一次价，这个完全不一样。

其次比较好的是调味品，它也是有中国特色的。对国内消费者来说，调味的东西挺重要。

你可以简单理解，有些东西就看外国人能不能竞争，如果不能竞争，那就是只有我们内部竞争，这样它的竞争格局相对就比较好。

18，聪明投资者：但就是现在很贵。

童驯：是啊，有些东西客观讲我们现在也下不了手。但这是两个概念，我们说行业属性好，但好公司不一定有好价格。

19，聪明投资者：这么长的时间里面，你看白酒行业的逻辑有什么变化吗？

童驯：逻辑其实没有根本的变化，因为这个行业的属性是非常好的。

我总结了几点。

第一，它是典型的快速消费品，消费品行业很好，快速消费品行业更好。

第二，它是最受益于消费升级的行业。首先，白酒产品价格带很宽，一瓶酒从几块钱到上万块钱不等，价格带宽它就能不断地升级，所以说它是最受益于消费升级的，其他的行业完全做不到。而且，它还是一种面子消费，有社交属性在。

第三，从行业属性来说，这个行业进入壁垒很高，护城河很宽。酒的品牌是要讲历史底蕴的，消费者真正认可的往往是老名酒，白酒行业新创一个品牌是非常难的。

第四，这个行业研发投入很少，现金流很好。

第五，它的产品没有保质期，越放越好。别人存货可能是跌价的，对他来讲存货是更值钱的。

第六，尽管这个行业发展了这么多年，但集中度还是不高。白酒的量一年是800多万吨，真正的高端酒占比不到1%。未来随着收入水平的不断提高，消费升级对高端酒的需求其实根本看不到天花板，次高端也看不到天花板。

你想现在还有好多人是在喝低端酒，随着收入水平的提高，他不可能永远只喝便宜的酒。

20，聪明投资者：所以高端的、中端的、低端的都有自己的发展空间。

童驯：好多人可能想不明白低端酒（光瓶酒）为什么增长那么快，因为有些人原来是喝散酒的，现在喝瓶装的那也是消费升级。

21，聪明投资者：那对于消费行业中的家电你怎么看？

童驯：我认为家电的属性没白酒好。

因为经济好的时候，典型的比如2016、2017年，白酒好，家电也好。但是家电还受地产周期影响，而白酒现在更多的是大众消费品，大众消费是不断升级的，同样的情况下我还是愿意买白酒。但家电的好处是估值便宜，所以外资最喜欢的一个是白酒，一个是家电。

22，聪明投资者：所以哪怕是在大消费领域里面，你也是在不同的子行业中不断地做评估。

童驯：这个很重要，而且你要把行业的本质了解清楚。